这次，睿远基金赵枫说了几句“真心话”

佳尔 11-30 22:29

看好三个方向

站在2023年的年末，敢于直面投资者、勇敢发声的基金经理不算多。

睿远基金董事总经理、基金经理赵枫算一个。

11月30日，赵枫在一场活动上，用10个字来总结过去四年的基金管理——多变的环境、挑战的投资。

他同时也坦诚表示，从当前市场的估值水平看，结构上看是有区别的，已经有公司非常便宜，但也有部分板块估值有待继续观察。

他提醒投资者，在结构上（对部分板块）可以变得乐观一点，不要忽视中国产业升级的力量。

对于未来，他也谈到至少有三方面的投资机会。

用估值补偿不确定性

睿远均衡价值3年持有混合基金成立已经快4年了，赵枫表示，可以用10个字来总结（管理的过程），多变的环境和挑战的投资。

首先，过去三年多，除了经济增速变化的影响之外，一些突发事件不仅产生了非常大的当期波动，而且对长期的影响和未来市场产生一些持续影响。

投资者无法用理性的方法来提前预判这些突发事件，只能通过抬高风险溢价去补偿这种不确定性，这种情况下面市场出现了估值水平的整体下降。

另外一方面，中国经济增速的变化使得投资者在过去两年多感受到了前所未有的挑战。

投资分为三个方面，房地产、基建和工业企业投资。

从房地产行业的投资来看，地产销售在过去两年持续回调。经过多年的大规模基建投资，在当前的投资体量上，可投资的基建投资项目对增长拉动也在明显变化。地方的财政状况对基建投资增长又有较强的约束。另外，2021年以来，中国的出口增速也出现了缓慢的回落。这里面原因是多重的。

亮点是，从数据上看，2023年的社会消费品零售总额增长率回到了中大个位数的趋势线附近，当然对应的2022年的基数是比较低的。

未来更重视两个方面

他继续表示，客观来讲，过去4年里面，产品的整体投资回报出现了一定的波动。

回顾过去的投资操作，最主要的原因是近年来经济形势的变化，对投资决策提出了更高的挑战。

在投资决策过程中，他对估值的是比较审慎的。

通常他的投资过程，会在盈利预测基础上，结合企业长期的自由现金流，计算一个未来3~5年的投资的复合回报。

同时，也会评估实现预测的风险，争取在较好的风险回报比例的水平上去“下注”，做投资决策。

这中间，主要通过深度研究去评估企业的竞争优势和竞争壁垒，并通过此来评估对增长预测的风险水平。

回顾基金成立以来的组合，市场的变化增加了企业竞争力评估的难度，导致个别公司的投资回报不及预期。

另外，经济整体形势的变迁和部分行业的景气度变化，也使得组合中成长风格的投资受到了比较大的影响。

对于未来投资，他认为，应该更加重视两个方面。

一个是在预测过程中，对不同风险的评估和给予的权重分配上，更加注重客观性，尽量降低思维上的局限和主观带来的思维和投资决策的偏差。

二是当形势发生变化的时候，要更加坚定地坚持从绝对回报和性价比角度出发去做决策，以应对市场不确定性的事件的发生。

当前可以乐观

赵枫认为，过去两年多来，市场已经不断在教育相对比较乐观的投资者。站在这个时点，很多投资者可能比以前变得更加悲观。

但如果在这个时点展望未来，赵枫认为，应该看到了一些积极的边际变化。

尤其是如果结合当前市场的估值水平，投资者在结构上可以变得乐观一点。

中国有更多产业升级空间

中长期来看，未来中国经济的增长动力将主要来自产业升级，以及此带来的中国在全球产业分工的地位的上升。

简单的讲就是中国要提供附加值更高、更有定价能力的商品和服务，从而让企业赚更多的钱，劳动力有更高的回报，创造更多的国民财富。

赵枫提示，对比日本失落的30年，有一个很重要的原因是，日本的产业失去了全球竞争力。

比如，进入21世纪以来，它们传统的强势的产业，比如家电、机械、化工、电子等，竞争力不断下降。而更高附加值的产业，如金融、半导体、互联网等，却没有形成具有全球竞争力的企业。这使得日本难以在全球产业分工上继续向上升级，自然导致了GDP难以持续的增长，甚至还出现了下降。

反观中国，中国的产业结构和水平仍然存在持续升级的空间。而且已经看到了中国在更高附加值的一些行业上竞争力的明显上升。

比如，一些中高端的制造业，医药、通用设备、专用设备、汽车、电子等行业的投资，在整个固定资产投资中的占比，在过去的5年中，从40%上升到了50%，贸易顺差在过去5年持续上升，并在2023年达到了新高。

这显示中国产业的全球竞争力在不断的上升，中国的产业是在升级的，中国在赚更多的钱。

中国企业依靠巨大的国内市场和人才优势，在过去10年来，已经发生了由量变到质变的蜕变，质优价廉的中国产品正在加速获取海外市场份额，这个过程远没有结束。

赵枫认为，中国仍然有机会在未来比较长的一段时间内，保持一定的经济增长水平，而其中的优秀企业可能获得更高的增长速度，而给投资者带来更好的回报。

他进一步认为，对投资者而言，未来能够创造合理回报的机会是更多来自结构性和周期性。

市场估值内在差距大

赵枫还提出，当前市场的估值水平，和很多投资者理解的可能有一点的偏差。

截至2023年11月17日，万得全A指数剔除金融石化的市盈率为27.6倍，对应的股权风险溢价仅为1.5%。

虽然从历史的水平上看，这个数字已经超过了一个标准差的水平。

如果看结构，差异更是非常明显的。

创业板指数股权风险溢价在1%左右、甚至不到，但是上证指数的股权风险溢价在5%左右，而恒生国企指数的股权风险溢价更是高达了11%。

这也就意味着，估值的结构性差异非常明显。有些公司可能依然比较昂贵，但有些公司可能已经非常便宜。

避免价值投资陷阱

赵枫在是次演讲中，又详细的谈到了，选择低估值公司的时候，要回避的价值陷阱。

他认为，如果存在价值陷阱，再低的估值可能也不足以带来合理的回报，而确定性的高成长是可以消化当前的高估值。

从过去几年的市场的运行的情况来看，很多企业盈利的高增长大部分是行业阶段性的贝塔的表现，受益于行业的增长。

当行业供需格局在过去两年发生改变的时候，绝大部分企业的定价能力不足以支撑其获得持续的高增长。这种情况使得投资者在过去两年的盈利预期一再落空。相当多的股票经历了盈利和估值的双杀。

赵枫提醒，无论从哪个角度去看，低估值都是保护投资安全和获取合理回报最直接的来源。高估值都隐含了对未来比较高的预期，隐含了比较高的风险。

未来看好三个方向

赵枫认为，未来的投资回报有可能来源于三个主要方向：

一个是竞争格局稳定、商业模式优秀、估值水平比较低的公司。

是从低估值公司里面去找，竞争格局稳定的行业，又具备优秀的商业模式，而且又有比较好的竞争力和竞争优势，使其能够给投资者带来优秀且稳定的现金流回报，从而可以给投资者提供比较高的分红回报。

对这类公司来说，如果现金流稳定且预测性好，分红加上盈利增长能够带来超过10%的复合回报，在未来可能会成为非常有吸引力的投资标的。

第二类，是具备比较高的壁垒的创新带来的新增长（的公司）。

无论是处于需求增长的行业内，还是颠覆存量的需求带来的增长，如果估值所隐含的风险回报具备吸引力，仍然是可以重点关注的方向。

未来中国经济增长的驱动力将主要来自产业升级，创新所带来的性能提升和成本下降是中国企业产业升级的主要动力。

因此，仍然要努力去发掘风险回报比有吸引力的创新标的，这些标的有可能带来明显的超额回报。

第三，是传统行业的周期性机会。

中国的大部分传统行业需求将告别高速增长。在这个阶段，大部分行业将会变成周期性行业。供需关系的周期性波动将带来企业盈利的周期性波动，从而引发估值和股价的波动。

作为投资者，如果能够深刻理解产业的结构和行业特性，通过把握行业的资本周期，去仔细分析行业供需关系的变化，是有机会从周期性的波动中获取不错的投资回报的。

港股风险溢价具备吸引力

对于港股，赵枫谈到，从估值角度看，港股国企指数的隐含的股权风险溢价已经到了11%，这是非常有吸引力。

也就意味着，如果持有这个指数，它的回报是11%的股权风险溢价加上3~5%的当地无风险利率水平。

如果基本面能够保持稳定，回报水平放在全球看，已经是非常不错的一个选择。

但是当然短期影响股价的不仅仅是（股权风险溢价）回报率，资金供给对短期股价的影响会更大。

港股市场中外资占比是比较高的，因此资金供给受海外影响非常大。

过去2年多，港股市场的一个重要特征是，海外投资人占比低的个股表现比较稳定，比如电信运营商、石油石化企业。而海外投资者占比高的个股表现不太好，海外投资的减持是这个结果的重要原因。

展望后市，在如此低的估值水平下，如果一些外部因素发生改变，外资是有可能从过去的负面因素转为未来的正面因素。这是需要紧密关注的一些变化。

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